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        論實物期權(quán)估價法在企業(yè)并購中的運用總結(jié)

        時間:2024-07-20 06:23:06

        論實物期權(quán)估價法在企業(yè)并購中的運用總結(jié)

        論實物期權(quán)估價法在企業(yè)并購中的運用總結(jié)

        論實物期權(quán)估價法在企業(yè)并購中的運用總結(jié)

          【摘要】企業(yè)在進行并購的成本效益分析時,主要有傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法和新興的實物期權(quán)估價法。本文通過案例分析對實物期權(quán)法在企業(yè)并購中的具體運用進行了闡述。

          關(guān)鍵詞:企業(yè)并購 實物期權(quán) 估價法 二叉樹模型

          在企業(yè)并購中,估價具有核心地位。在企業(yè)并購成本效益分析中,除了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法,還有一種就是實物期權(quán)估價法。

          一、實物期權(quán)估價法

          1.定義:

          在實物投資領(lǐng)域,擁有某項投資機會的企業(yè)即擁有是否對該投資項目進行投資的選擇權(quán)(期權(quán))。如果市場狀況良好,企業(yè)可以在將來的某個時間里對此項目進行投資,如果市場狀況不好,企業(yè)也可以放棄該項目,也就是說該投資機會賦予企業(yè)在未來的某個時間里是否投資該項目的權(quán)利。我們將這種未來收益存在不確定性、并能賦予企業(yè)選擇權(quán)利的實物投資機會稱為實物期權(quán)。

          2.原理:

         。1)復(fù)制原理:構(gòu)造一個股票和借款的適當組合,使得無論股價如何變動,投資組合的損益都與期權(quán)相同,那么創(chuàng)建該投資組合的成本就是期權(quán)的價值。

          假設(shè)股票當前的價格為S0,未來變化有兩種可能:上升后股價SU和下降后股價Sd,為便于用當前價格表示未來價格,設(shè):SU=u×S0,u稱為股價上行乘數(shù),Sd=d×S0,d稱為股價下行乘數(shù)。用二叉樹圖形表示股價分布如下:

          設(shè):看漲期權(quán)的執(zhí)行價格為X,到期日看漲期權(quán)的價值為C0.用二叉樹圖形表示期權(quán)到期日價值分布如下:

          由于該組合的到期日凈收入分布和購入看漲期權(quán)一樣,因此看漲期權(quán)的價值就應(yīng)當與建立投資組合的成本一樣。

          期權(quán)價格=組合投資成本=購買股票支出-借款

         。2)套期保值原理:只要股票和期權(quán)的比例配置適當,就可以使風(fēng)險完全對沖,鎖定組合的現(xiàn)金流量。

          根據(jù)到期日“股價上行時的現(xiàn)金凈流量”等于“股價下行時凈現(xiàn)金流量”可知:H×SU-Cu=H×Sd-Cd則套期保值比率H=(Cu-Cd)/(SU-Sd)=(Cu-Cd)/S0×(u-d)

         。3)風(fēng)險中性原理:假設(shè)投資者對待風(fēng)險的態(tài)度是中性的,所有證券預(yù)期收益率都應(yīng)當是無風(fēng)險利率。

          在這種情況下,期望報酬率應(yīng)符合下列公式:期望報酬率=上行概率×上行時收益率+下行概率×下行時收益率根據(jù)該原理,在期權(quán)定價時,先求出期權(quán)執(zhí)行日的期望值,然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn),即可得到期權(quán)現(xiàn)值。

         。4)由以上原理,可以建立單期二叉樹期權(quán)定價模型:C0= [(1+r-d)/(u-d)]×Cu/(1+r)+[(u-1-r)/(u-d)]×Cd/(1+r)

          在此基礎(chǔ)上,如果繼續(xù)增加分割的期數(shù),可以得到兩期,多期二叉樹模型,使期權(quán)的價值更接近實際。但期數(shù)增加后,要調(diào)整價格變化的升降幅度,以保證年收益率的標準差不變。把年收益率標準差和升降百分比聯(lián)系起來的公式是:

          其中,σ=標的資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利收益率的標準差,t=以年表示的時段長度,e=自然常數(shù)再根據(jù)單期二叉樹期權(quán)定價模型,即可求出期權(quán)的價值。

          二、案例分析

          A公司2005年籌劃1100萬元并購B電子企業(yè),該企業(yè)的生產(chǎn)線到2010年報廢。如果并購實施后,收購公司A將有機會進入一個具有高成長性的領(lǐng)域,而如果不實施并購則很難進入該領(lǐng)域。該B企業(yè)05年銷售額達到290萬元,根據(jù)保守估計每年將上漲11%,但很不穩(wěn)定,其標準差為35%,因此銷售收入應(yīng)當采用含有風(fēng)險的必要報酬率10%作折現(xiàn)率。

          若并購實施后,營業(yè)的固定成本每年100萬元,假設(shè)忽略其他成本和稅收問題。由于固定成本比較穩(wěn)定,可以使用無風(fēng)險報酬率5%作折現(xiàn)率。

          1年~5年后,被并購B企業(yè)的清算價值分別為530萬元,500萬元,400萬元,300萬元和200萬元。

          放棄期權(quán)的分析程序如下:

          1.計算項目的凈現(xiàn)值

          實物期權(quán)分析的第一步是計算標的企業(yè)的價值,也就是未考慮期權(quán)的資產(chǎn)價值。

          用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算的凈現(xiàn)值NPV為-43萬元如果不考慮期權(quán),這時并購的凈現(xiàn)值NPV為負值,并購方案不可行。

          2.構(gòu)造二叉樹

         。1)確定上行乘數(shù)和下行乘數(shù)。由于標準差為35%,所以:= 1.4191 d=1/μ=1/1.4191=0.7047

         。2)構(gòu)造銷售收入二叉樹。當前銷售收入為:290萬元,若并購第一年(2006年)的上行收入=290* 1.4191=411.53萬元第一年(2006年)的下行收入=290×0.7047=204.36萬元以下各年的二叉樹以次類推。

          (3)構(gòu)造營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。由于固定成本為每年100萬元,銷售收入二叉樹各節(jié)點減去100萬元,可以得出營業(yè)現(xiàn)金流量二叉樹。

         。4)確定上行概率和下行概率:期望收益率=上行百分比×上行概率+下行百分比×(1-上行概率)

          5%=(1.4191-1)×上行概率+(1-0.7047)×(1-上行概率)

          上行概率=0.483373下行概率=1-上行概率=0.516627

          (5)確定未調(diào)整的資產(chǎn)價值。首先,確定第5年各節(jié)點未經(jīng)調(diào)整的資產(chǎn)價值。由于B企業(yè)生產(chǎn)線在2010年報廢,無論哪一條路徑,最終的清算價值均為200萬元。然后,確定第4年末的資產(chǎn)價值,順序為先上后下。最上邊的節(jié)點價值取決于第5年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量。它們又都包括第5年的營業(yè)現(xiàn)金流和第5年末的殘值。

          第4年末資產(chǎn)價值=[p×(第5年上行營業(yè)現(xiàn)金+第5年期末價值)+(第5年下行營業(yè)現(xiàn)金+第5年期末價值)×(1-p)]/(1+r)

          =[0.483373×(1569+200)+0.516627×(729+200)]/(1+5%)

          =1271.25萬元其他各節(jié)點依此類推。

         。6)確定調(diào)整的資產(chǎn)價值。各個路徑第5年的期末價值,均為200萬元,不必調(diào)整,填入“調(diào)整后資產(chǎn)價值”二叉樹相應(yīng)節(jié)點。第4年各節(jié)點由上而下進行,檢查資產(chǎn)價值是否低于同期清算價值(300萬元)。該年第4個節(jié)點,數(shù)額為239.25萬元,低于清算價值300萬元,清算比繼續(xù)經(jīng)營更有利,因此該項目應(yīng)放棄,將清算價值填入“調(diào)整后資產(chǎn)價值”二叉樹相應(yīng)節(jié)點。此時相應(yīng)的銷售收入為144.01萬元。需要調(diào)整的還有第4年最下邊的節(jié)點166.75萬元,用清算價值300萬元取代;第3年最下方的節(jié)點198.43萬元,用清算價值400萬元取代;第2年最下方節(jié)點332.47萬元,用清算價值500萬元取代。完成以上4個節(jié)點的調(diào)整后,重新計算各節(jié)點的資產(chǎn)價值。計算的順序仍然是從后向前,從上到下,依次進行,并將結(jié)果填入相應(yīng)的位置。最后,得出0時點的資產(chǎn)價值為1221萬元。

          3.確定最佳放棄策略

          由于該并購考慮期權(quán)的現(xiàn)值為1221萬元,投資為1100萬元,所以:調(diào)整后NPV=1221-1100=121萬元未調(diào)整NPV=-43萬元期權(quán)的價值=調(diào)整后NPV-未調(diào)整NPV=121-(-43)=164萬元因此,公司應(yīng)當進行該并購。但是如果銷售收入低于144.01萬元時(即清算價值大于繼續(xù)經(jīng)營價值)應(yīng)放棄經(jīng)營,進行清算并以一個合適的價格把被并企業(yè)轉(zhuǎn)售出去。

          由以上分析可以看出:用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法計算的凈現(xiàn)值NPV為-43萬元,如果不考慮期權(quán),這時并購的凈現(xiàn)值NPV為負值,并購方案不可行。但是用期權(quán)估價法計算的凈現(xiàn)值為164萬元,公司應(yīng)當進行該并購。

          這是因為NPV法是從靜態(tài)的角度去考慮問題,它假設(shè)現(xiàn)金流是確定的,投資是不可逆的,但實際上投資者擁有進一步?jīng)Q策的選擇權(quán),如在并購以后可根據(jù)實際情況追加投資,放棄投資等,且這種選擇權(quán)是有價值的,因此用DCF法會造成對并購收益的低估。

          三、結(jié)論

          1.實物期權(quán)估價法的優(yōu)缺點

          (1)優(yōu)點

          期權(quán)代表公司對未來投資擁有自主決定權(quán),由于企業(yè)投資和發(fā)展是一個連續(xù)的過程,當環(huán)境有利時,公司可以在未來投入資本,獲得某一項目帶來的后續(xù)現(xiàn)金流的現(xiàn)值;而當環(huán)境使得未來投資不具吸引力時,則可以決定不進行投資,給投資者很大的靈活性。

         。2)缺點

          這種方法由于用到的數(shù)學(xué)知識比較多,對于管理人員來說,其操作有一定的難度。

          2.未來展望

          實物期權(quán)估價理論,為企業(yè)并購估價提供了一種嶄新的思路和方法。按照期權(quán)定價理論,風(fēng)險不僅僅是一個完全的消極因素,處理得當能夠給企業(yè)帶來足夠多的收益。對于管理人員而言,根據(jù)實際情況對經(jīng)營規(guī)劃進行科學(xué)的調(diào)整,或者追加投資,或者放棄投資,這些并購后行為都會在很大程度上增加企業(yè)價值,并有利于經(jīng)營管理者進一步做出決策。適時調(diào)整所帶來的企業(yè)價值增加值。這種增加值可以通過期權(quán)估價模型予以量化,能否根據(jù)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的變化及時而有效的調(diào)整管理策略是判斷一個企業(yè)并購前后管理水平的重要因素之一,也是并購后企業(yè)價值能否獲得可持續(xù)增加的關(guān)鍵所在。在未來經(jīng)營風(fēng)險較大,應(yīng)時選擇非常緊要的情況下,如高科技,高風(fēng)險企業(yè)并購等,實物期權(quán)估價模型尤其可以顯示出獨到的估價作用。

          實物期權(quán)定價方法是對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值評估方法的完善,并不意味著對傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法的全盤否定,而是在保留傳統(tǒng)企業(yè)并購價值估價方法合理內(nèi)涵的基礎(chǔ)上,針對傳統(tǒng)估價方法固有缺陷進行了改進和突破,增加了企業(yè)并購價值估價的合理性。

          參考文獻:

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          [4]姜碩劉琳:企業(yè)購并價值評估中的折現(xiàn)現(xiàn)金流法[J].四川會計,2003(7)

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