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企業(yè)價(jià)值評估報(bào)告
篇一：企業(yè)價(jià)值評估報(bào)告
南京耐力健身有限公司
股東全部權(quán)益
評估報(bào)告書
江華評報(bào)字[2007]第225-L號
�。ǖ�1卷/共1卷）
委托方：南京耐力健身有限公司
評估機(jī)構(gòu)名稱：江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司
報(bào)告日期：二00七年十月三十一日
目 錄
�、裨u估報(bào)告摘要 3 Ⅱ評估報(bào)告正文 5
一、緒言5
二、委托方及資產(chǎn)占有方 5
三、評估目的 5
四、價(jià)值類型及其定義
五、評估范圍和對象 6
六、評估基準(zhǔn)日 10
七、評估原則 10
八、評估依據(jù) 10
九、評估方法 11
十、評估過程 11
十一、評估假設(shè)與限制條件
十二、評估結(jié)論 12
十三、特別事項(xiàng)說明 12
十四、評估基準(zhǔn)日期后重大事項(xiàng) 13
十五、評估報(bào)告法律效力 14
十六、評估報(bào)告提出日期 14
十七、尾部 15
�、笤u估報(bào)告?zhèn)洳槲募?/p>
南京耐力健身有限公司
股東全部權(quán)益
評估報(bào)告書摘要
江華評報(bào)字[2007]第225-L號
一、資產(chǎn)評估委托方為：南京耐力健身有限公司。
二、評估目的：股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
三、評估范圍與對象：股東全部權(quán)益。
四、評估基準(zhǔn)日：2007年9月30日。
五、評估原則：遵循獨(dú)立性、客觀性、科學(xué)性、專業(yè)性的工作原則，以及資產(chǎn)繼續(xù)使用、替代性、公開市場等操作性原則，公正、客觀、科學(xué)地反映評估對象在評估基準(zhǔn)日之公允價(jià)值。
六、評估方法：評估人員根據(jù)資產(chǎn)的性質(zhì)及評估目的，采用了收益法。
七、評估結(jié)論：經(jīng)評估，2007年9月30日，南京耐力健身有限公司股東全部權(quán)益評估值為4158萬元人民幣，大寫人民幣肆仟壹佰伍拾捌萬元整。
八、報(bào)告提出日期：2007年10月31日。
�。ù隧摕o正文）
評估機(jī)構(gòu)法定代表人：馬寶舫
中國注冊資產(chǎn)評估師：
中國注冊資產(chǎn)評估師：
江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司
二OO七年十月三十一日
南京耐力健身有限公司
股東全部權(quán)益
評估報(bào)告書正文
江華評報(bào)字[2007]第225-L號
一、緒言
江蘇新華聯(lián)資產(chǎn)評估有限公司接受南京耐力健身有限公司的委托，根據(jù)國家有關(guān)資產(chǎn)評估的規(guī)定，本著客觀、獨(dú)立、公正、科學(xué)的原則，按照公認(rèn)的資產(chǎn)評估方法，對因企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓并列入評估范圍的股東全部權(quán)益進(jìn)行了評估工作。本公司評估人員按照必要的評估程序，對委托評估的資產(chǎn)相關(guān)文件及其他證明文件實(shí)施了必要的審閱，為合理確定資產(chǎn)所帶來的收益進(jìn)行了必要的市場調(diào)查，對委評資產(chǎn)在2007年9月30日所表現(xiàn)的市場價(jià)值作出了反映�，F(xiàn)將資產(chǎn)評估情況及評估結(jié)果報(bào)告如下：
二、委托方與資產(chǎn)占有方簡介：
委托方與資產(chǎn)占有方：南京耐力健身有限公司
住所：南京市白下區(qū)八條巷2號
法定代表人：王和平
注冊資本：1130萬元人民幣
企業(yè)類型：有限責(zé)任公司
經(jīng)營范圍：健身服務(wù)；服飾、百貨、冷熱飲、定型包裝食品銷售；健身教練培訓(xùn)；投資顧問、服務(wù)；文化、體育咨詢；經(jīng)濟(jì)信息咨詢；體育相關(guān)產(chǎn)業(yè)咨詢、服務(wù)。
登記機(jī)關(guān)：南京市工商行政管理局
南京耐力健身有限公司成立于2003年11月，注冊號：3201032304556。 南京耐力健身有限公司最初成立時(shí)注冊資本為100萬元，2005年6月，增資到1130萬元。現(xiàn)股東包括王和平，占有44.12%的股權(quán)；江超，占有15%的股權(quán)；陳笑一、陳建春和王迎華，分別占有10%的股權(quán)。目前公司有員工200多人，其中技術(shù)教練60多人，占總員工人數(shù)的32%，管理人員20多人，占總員工的11%。
篇二：企業(yè)價(jià)值評估報(bào)告
企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估報(bào)告
12會計(jì)4班 李廣稷
一、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估的方法
企業(yè)價(jià)值評估通常采用的評估方法有市場法、收益法和成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）。按照《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則-企業(yè)價(jià)值》，評估需根據(jù)評估目的、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，恰當(dāng)選擇一種或多種資產(chǎn)評估方法。國資委產(chǎn)權(quán)【2006】274 號文件規(guī)定“涉及企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)評估項(xiàng)目，以持續(xù)經(jīng)營為前提進(jìn)行評估時(shí)，原則上要求采用兩種以上方法進(jìn)行評估，并在評估報(bào)告中列示，依據(jù)實(shí)際狀況充分、全面分析后，確定其中一個(gè)評估結(jié)果作為評估報(bào)告使用結(jié)果。”
對于市場法，由于缺乏可比較的交易案例而難以采用。收益法雖然沒有直接利用現(xiàn)實(shí)市場上的參照物來說明評估對象的現(xiàn)行公平市場價(jià)值，但它是從決定資產(chǎn)現(xiàn)行公平市場價(jià)值的基本依據(jù)——資產(chǎn)的預(yù)期獲利能力的角度評價(jià)資產(chǎn)，能完整體現(xiàn)企業(yè)的整體價(jià)值，其評估結(jié)論具有較好的可靠性和說服力。同時(shí)，企業(yè)具備了應(yīng)用收益法評估的前提條件：將持續(xù)經(jīng)營、未來收益期限可以確定、股東權(quán)益與企業(yè)經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的關(guān)系、未來的經(jīng)營收益可以正確預(yù)測計(jì)量、與企業(yè)預(yù)期收益相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬能被估算計(jì)量。
成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）的基本思路是重建或重置被評估資產(chǎn)，潛在的投資者在決定投資某項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，所愿意支付的價(jià)格不會超過購建該項(xiàng)資產(chǎn)的現(xiàn)行購建成本。本評估項(xiàng)目能滿足成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）評估所需的條件，即被評估資產(chǎn)處于繼續(xù)使用狀態(tài)或被假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)，具備可利用的歷史資料。而且，采用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）可以滿足本次評估的價(jià)值類型的要求。
因此，針對本次評估的評估目的和資產(chǎn)類型，考慮各種評估方法的作用、特點(diǎn)和所要求具備的條件，此次評估我們采用成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）和收益法。在對兩種方法得出的評估結(jié)果進(jìn)行分析比較后，以其中一種更為合適的評估結(jié)果作為評估結(jié)論。
收益法
收益法是指通過估算委估資產(chǎn)未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。
采用收益法對資產(chǎn)進(jìn)行評估，所確定的資產(chǎn)價(jià)值，是指為獲得該項(xiàng)資產(chǎn)以取得預(yù)期收益的權(quán)利所支付的貨幣總額。不難看出，資產(chǎn)的評估價(jià)值與資產(chǎn)的效用或有用程度密切相關(guān)。資產(chǎn)的效用越大，獲利能力越強(qiáng)，產(chǎn)生的利潤越多，它的價(jià)值也就越大。 收益法基本的計(jì)算公式為：
式中：
P——評估價(jià)值
n——收益期年限
Ri——第 i 年的預(yù)期收益
r——折現(xiàn)率
一、評估技術(shù)思路
本次收益法評估選用企業(yè)自由現(xiàn)金流模型，即預(yù)期收益（Rt）是公司全部投資資本（全部股東權(quán)益和有息債務(wù)）產(chǎn)生的現(xiàn)金流。以未來若干年度內(nèi)的企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量作為依據(jù)，采用適當(dāng)折現(xiàn)率折現(xiàn)后加總計(jì)算得出營業(yè)性資產(chǎn)價(jià)值，然后加上非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值、溢余資產(chǎn)價(jià)值，減去有息債務(wù)、非經(jīng)營性負(fù)債，得出股東全部權(quán)益價(jià)值。計(jì)算公式：
股東全部權(quán)益價(jià)值=企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值－有息債務(wù)＋非經(jīng)營性資產(chǎn)價(jià)值－非經(jīng)營性負(fù)債＋溢余資產(chǎn)價(jià)值
二、企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值
企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值包括明確的預(yù)測期期間的自由凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值和明確的預(yù)測期之后的自由凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)值。
�。ㄒ唬┟鞔_的預(yù)測期
公司是從事國際海運(yùn)危規(guī)規(guī)程的危險(xiǎn)化學(xué)品包裝產(chǎn)品生產(chǎn)為主的企業(yè)，業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步提升，考慮企業(yè)管理、經(jīng)營能力和宏觀經(jīng)濟(jì)、市場需求變化，明確的預(yù)測期取定到 2017 年 12 月 31 日。
�。ǘ┦找嫫�
由于公司運(yùn)行比較平穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營主要依托的主要資產(chǎn)和人員穩(wěn)定，同時(shí)，企業(yè)所在行業(yè)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，步入景氣周期，其他未發(fā)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營方面存在不可逾越的經(jīng)營期障礙，故收益期按永續(xù)確定。
�。ㄈ┢髽I(yè)自由凈現(xiàn)金流量
企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式如下：
企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量=息稅前利潤×（1－所得稅率）+折舊及攤銷－資本性支出－營運(yùn)資金追加額=主營業(yè)務(wù)收入－主營業(yè)務(wù)成本－主營業(yè)務(wù)稅金及附加+其它業(yè)務(wù)利潤－期間費(fèi)用（管理費(fèi)用、營業(yè)費(fèi)用）+投資收益－所得稅+折舊及攤銷－資本性支出－營運(yùn)資金追加額
�。ㄋ模┱郜F(xiàn)率
按照收益額與折現(xiàn)率口徑一致的原則，本次評估收益額口徑為企業(yè)自由凈現(xiàn)金流量，則折現(xiàn)率選取加權(quán)平均資本成本（WACC）。
公式：WACC=Ke×E/（D+E）+ Kd×D/（D+E）×（1－T）
式中：
Ke 為權(quán)益資本成本；
Kd 為債務(wù)資本成本；
E 為權(quán)益資本；
D 為債務(wù)資本；
D+E 為投資資本；
T 為所得稅率。
三、有息債務(wù)
有息債務(wù)指評估基準(zhǔn)日賬面上需要付息的債務(wù)，包括短期借款，帶息應(yīng)付票據(jù)、一年內(nèi)到期的長期借款、長期借款等。
四、非經(jīng)營性資產(chǎn)
非經(jīng)營性資產(chǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營活動的收益無直接關(guān)系，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值不包含其價(jià)值的資產(chǎn)。此類資產(chǎn)不產(chǎn)生利潤，會增大資產(chǎn)規(guī)模，降低企業(yè)利潤率。此類資產(chǎn)按成本法進(jìn)行評估。
五、非經(jīng)營性負(fù)債
非經(jīng)營性負(fù)債是指與企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益無直接關(guān)系、企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)值不包含其價(jià)值的負(fù)債。
六、溢余資產(chǎn)
溢余資產(chǎn)是指與企業(yè)經(jīng)營無直接關(guān)系的，超過企業(yè)經(jīng)營所需的多余資產(chǎn)，多為溢余的貨幣資金。
二、企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值評估案例
1.評估主體
韓國LG集團(tuán)于1947年成立于韓國首爾，位于首爾市永登浦區(qū)汝矣島洞20號。是領(lǐng)導(dǎo)世界產(chǎn)業(yè)發(fā)展的國際性企業(yè)集團(tuán)。LG集團(tuán)目前在171個(gè)國家與地區(qū)建立了300多家海外辦事機(jī)構(gòu)。事業(yè)領(lǐng)域覆蓋化學(xué)能源、電子電器、通訊與服務(wù)等領(lǐng)域。其在中國子公司樂金電子（中國）（以下簡稱L公司）成立于2004年6月，注冊資本為人民幣10000萬元，專注于地面數(shù)字電視高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、工程化和市場化工作，是集營運(yùn)、開發(fā)、生產(chǎn)、系統(tǒng)集成的工程與設(shè)計(jì)于一體的實(shí)業(yè)公司。現(xiàn)在若有一上市公司F想對L公司進(jìn)行收購，并選擇收益法對其進(jìn)行評估，確定評估基準(zhǔn)日為2004年12月31日。
2.評估過程
第一步：收益法適用性判斷
收益法是指通過估算被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益并折算成現(xiàn)值，借以確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。所謂收益現(xiàn)值，是指企業(yè)在未來特定時(shí)期內(nèi)的預(yù)期收益按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成當(dāng)前價(jià)值的總金額。
收益法的基本原理是資產(chǎn)的購買者為購買資產(chǎn)而愿意支付的貨幣量不會超過該項(xiàng)資產(chǎn)未來所能帶來的期望收益的折現(xiàn)值。本次評估選用企業(yè)自由現(xiàn)金流量作為收益額。
目前國際上整體企業(yè)評估一般采用收益法，采用收益法評估出的價(jià)值是企業(yè)整體資產(chǎn)獲利能力的量化和現(xiàn)值化，而企業(yè)存在的根本目的就是為了盈利，因此運(yùn)用收益法評估能夠真實(shí)地反映企業(yè)整體資產(chǎn)的價(jià)值，更能為市場所接受。收益法能彌補(bǔ)成本法僅從各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的角度進(jìn)行評估而未能充分考慮企業(yè)整體資產(chǎn)所產(chǎn)生的整體獲利能力的缺陷。
由于我國的市場經(jīng)濟(jì)尚處于起步階段，信息公開化程度不夠高，以往對整體資產(chǎn)評估往往只能采用成本法。但隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，資本市場的逐步發(fā)展和成熟，信息公開化程度不斷增強(qiáng)，用國際上通行的收益法評估企業(yè)的價(jià)值已具備一定條件。
除了上述宏觀背景外，評估人員還從企業(yè)總體情況、本次評估目的和企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況分析三方面對本評估項(xiàng)目能否采用收益法做出適用性判斷。
1、企業(yè)總體情況判斷
L公司的主要經(jīng)營模式是一方面與各地廣電部門合資成立移動傳媒公司，通過移動傳媒運(yùn)營，與廣電部門共同分享利益；另一方面為公司參股投資的平臺及其他平臺提供地面數(shù)字電視系統(tǒng)的完整解決方案、系統(tǒng)集成及配套供應(yīng)相應(yīng)的軟硬件產(chǎn)品。根據(jù)對L公司企業(yè)概況和所處行業(yè)的分析，評估人員認(rèn)為本次評估所涉及的L公司的資產(chǎn)具有以下幾個(gè)特征：
�。�1）被評資產(chǎn)是經(jīng)營性資產(chǎn)，產(chǎn)權(quán)明確，具備持續(xù)經(jīng)營條件；
（2）被評資產(chǎn)是能夠用貨幣衡量其未來收益的整體資產(chǎn)。
（3）被評估資產(chǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)能夠用貨幣衡量。
因此，L公司整體資產(chǎn)采用收益法評估，在理論上是可行的。
2、根據(jù)評估目的判斷
本次評估目的是F公司擬收購L公司股權(quán)這一經(jīng)濟(jì)行為，對L公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。企業(yè)價(jià)值的評估結(jié)論，將作為交易各方的價(jià)值參考依據(jù)。
因?yàn)楸敬卧u估目的是股權(quán)收購，相關(guān)交易各方更關(guān)心的是L公司整體資產(chǎn)的投資價(jià)值，
關(guān)心資產(chǎn)的未來獲利能力和預(yù)期收益，并愿意在該時(shí)點(diǎn)上支付與預(yù)期收益折現(xiàn)的現(xiàn)值相對應(yīng)的價(jià)格。因此評估人員認(rèn)為采用收益法能體現(xiàn)L公司整體資產(chǎn)的獲利能力，更能體現(xiàn)該公司的價(jià)值。
3、根據(jù)企業(yè)前期財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)表判斷
根據(jù)L公司提供的2004年度會計(jì)報(bào)表，公司于2004年6月成立，目前處于開創(chuàng)期，大規(guī)模的營業(yè)活動還未展開，收入很少，公司目前把精力主要放在開拓全國各地市場、和地方廣電部門參股成立移動傳媒公司，以此帶動硬件設(shè)備和系統(tǒng)集成的收入增長。截至評估基準(zhǔn)日，我國地面數(shù)字電視國家標(biāo)準(zhǔn)尚未確立。可以預(yù)計(jì)，一旦地面數(shù)字電視國家標(biāo)準(zhǔn)確立，各地的電視臺馬上就會大規(guī)模投資，屆時(shí)L公司所參股的移動傳媒公司如果采用L公司的系統(tǒng)集成服務(wù)及相應(yīng)的軟硬件，那么L公司的營業(yè)收入將有一個(gè)飛速的增長。
綜合以上三方面因素的分析，評估人員認(rèn)為盡管L公司目前的財(cái)務(wù)狀況不佳，但公司處于一個(gè)發(fā)展前景光明的產(chǎn)業(yè)中，隨著產(chǎn)業(yè)政策的明朗化，公司前期的市場開拓工作將使公司具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，公司的經(jīng)營收入也將會出現(xiàn)飛躍，其收益也是可以預(yù)期的，因此評估L公司整體資產(chǎn)適合采用收益法。
二、企業(yè)概況及背景分析
1、公司的歷史沿革
L公司成立于2004年6月，初始注冊資本為人民幣2000萬元。鑒于公司業(yè)務(wù)快速拓展的需要，經(jīng)過增資，現(xiàn)注冊資本為人民幣10000萬元。
2、公司的組織結(jié)構(gòu)
L公司以董事會為最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，由7人組成，監(jiān)事為1人，董事長為公司的最高負(fù)責(zé)人，下設(shè)行政人事部、計(jì)劃財(cái)務(wù)部、投資發(fā)展部、研發(fā)部、生產(chǎn)部、外協(xié)部等部門，并設(shè)有營銷培訓(xùn)中心和工程中心。
公司員工主要由博士后、博士、碩士、留學(xué)歸國人員等數(shù)字電視行業(yè)的精英組成，在經(jīng)營管理、產(chǎn)品開發(fā)、工程技術(shù)和市場開拓等方面都組成了優(yōu)秀的團(tuán)隊(duì)，充分體現(xiàn)出其優(yōu)秀的人才經(jīng)營優(yōu)勢。
3、公司的經(jīng)營狀況
L公司是一家高科技公司，主要從事地面數(shù)字電視廣播系統(tǒng)的建立，完成地面數(shù)字電視系統(tǒng)的集成、參加地面數(shù)字電視的業(yè)務(wù)營運(yùn)、進(jìn)行數(shù)字電視系列產(chǎn)品的研制和生產(chǎn)。目前，公司著力與各地廣電部門合資成立移動傳媒公司，構(gòu)建一張移動傳媒的網(wǎng)絡(luò)。目前已經(jīng)參股成立四家移動傳媒公司，并為公司投資的平臺及其他平臺提供地面數(shù)字電視系統(tǒng)的相關(guān)軟硬件產(chǎn)品共五大類。
4、運(yùn)用波特力量模型分析公司目前面臨的環(huán)境
波特力量模型由麥克爾·波特（Michael Porter）于20世紀(jì)80年代初提出，對企業(yè)戰(zhàn)略制定產(chǎn)生全球性的深遠(yuǎn)影響，用于競爭戰(zhàn)略的分析，可以有效的分析客戶的競爭環(huán)境。五種力量模型將大量不同的因素匯集在一個(gè)簡便的模型中，以此分析一個(gè)行業(yè)的基本競爭態(tài)勢。五種力量模型確定了競爭的五種主要來源，即供應(yīng)商和購買者的討價(jià)還價(jià)能力、潛在進(jìn)入者的威脅、替代品的威脅以及來自同一行業(yè)的公司間的競爭。一種可行戰(zhàn)略的提出首先應(yīng)該包括確認(rèn)并評價(jià)這五種力量，不同力量的特性和重要性因行業(yè)和公司的不同而變化，如下圖所示：
就L公司而言，可以從下面五個(gè)方面分析公司所處的環(huán)境。
�。�1）現(xiàn)有企業(yè)間的競爭
由數(shù)字電視取代模擬電視是當(dāng)今世界的一個(gè)必然趨勢，數(shù)字電視按傳輸方式的不同也可分為三種，即衛(wèi)星直播、地面電視廣播和有線電視廣播。目前，我國已經(jīng)確定歐洲的DVB-S為國家的衛(wèi)星數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)，已經(jīng)確定歐洲的DVB-C為我國廣電行業(yè)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，地面數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)將不采用任何一個(gè)國外傳輸標(biāo)準(zhǔn)。
目前世界上尚沒有一套統(tǒng)一的數(shù)字電視信道傳輸國際標(biāo)準(zhǔn)，只有歐洲、美國和日本制定了相應(yīng)比較成熟的標(biāo)準(zhǔn)。在我國，數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)的制定權(quán)爭奪異常激烈，也因?yàn)樯婕皣倚畔踩矫娴膯栴}而受到格外的重視。目前，具有我國知識產(chǎn)權(quán)的地面數(shù)字電視傳輸標(biāo)準(zhǔn)有A方案、B方案和C方案三大方案。L公司的產(chǎn)品是基于A方案的。
�。�2）政策期望發(fā)展目標(biāo)
我國計(jì)劃2015年關(guān)閉模擬播出，地面無線傳輸將在近年內(nèi)完成數(shù)字化改造。我國的廣播電視事業(yè)有很強(qiáng)的公益性特點(diǎn)，加強(qiáng)廣播電視覆蓋率是保證“讓黨中央的聲音傳遍千家萬戶”的重要手段。因此地面無線廣播是相當(dāng)重要的一環(huán)。隨著數(shù)字電視的發(fā)展，地面無線傳輸也將適時(shí)跟進(jìn)。地面無線傳輸可以實(shí)現(xiàn)數(shù)字電視的移動接收，對于小城鎮(zhèn)、農(nóng)村及邊遠(yuǎn)地區(qū)有著重要的意義。
所以，國家確定地面數(shù)字電視標(biāo)準(zhǔn)將不采用任何一個(gè)國外傳輸標(biāo)準(zhǔn)。
�。�3）公司行業(yè)地位優(yōu)勢
①產(chǎn)品及服務(wù)
任何產(chǎn)業(yè)都需要一個(gè)完整生態(tài)鏈才能形成、成熟并不斷發(fā)展，數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)也不例外，產(chǎn)業(yè)鏈中的每一個(gè)環(huán)節(jié)都非常重要，缺一不可。數(shù)字電視產(chǎn)業(yè)鏈總體來說包括內(nèi)容提供商、內(nèi)容運(yùn)營商、平臺運(yùn)營商、技術(shù)服務(wù)商及最終用戶。國家廣電總局在 2003 年提出了建設(shè)節(jié)目平臺、傳輸平臺、服務(wù)平臺和監(jiān)管平臺，建立有線數(shù)字廣播影視技術(shù)新體系。
L公司定位于投資運(yùn)營各地的地面（移動）數(shù)字電視平臺、為公司投資的地面數(shù)字電視平臺及其他平臺提供數(shù)字電視系統(tǒng)解決方案、為公司投資的地面數(shù)字電視平臺及其他平臺提供數(shù)字電視相關(guān)軟硬件產(chǎn)品。公司目前已經(jīng)參股或控股了四家移動數(shù)字電視公司，現(xiàn)有系統(tǒng)產(chǎn)品五大類。
�、诰W(wǎng)絡(luò)覆蓋情況
公司參股的四家傳媒公司都是當(dāng)?shù)氐谝患也捎梦覈灾髦R產(chǎn)權(quán)標(biāo)準(zhǔn)的地面（移動）數(shù)字電視運(yùn)營商，它們承擔(dān)著當(dāng)?shù)氐孛鏀?shù)字電視的傳輸及市場運(yùn)營。具有或即將具有在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)、經(jīng)營地面數(shù)字電視廣播傳輸網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)以及制作、發(fā)布、經(jīng)營廣播電視節(jié)目、廣告節(jié)目和從事無線數(shù)據(jù)傳輸?shù)拈L期專營權(quán)，并且在當(dāng)?shù)匾呀?jīng)建成或即將建成8兆帶寬以上的地面數(shù)字
篇三：股權(quán)價(jià)值評估中流動性折扣的期權(quán)模型方法
股權(quán)價(jià)值評估中流動性折扣的期權(quán)模型方法
[摘要] 對于流動性受到限制的股權(quán)，如何通過適當(dāng)?shù)哪Ｐ图夹g(shù)，較為客觀地估計(jì)其公允價(jià)值，是我國當(dāng)前評估實(shí)務(wù)中的一大難點(diǎn)。本文針對股權(quán)的流動性缺乏折扣，總結(jié)近年來在國際評估界被普遍認(rèn)可的三種期權(quán)估值模型，并基于影響期權(quán)價(jià)值的因素，對不同模型的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較分析。在此基礎(chǔ)上，本文提出在實(shí)務(wù)工作中運(yùn)用期權(quán)模型時(shí)，要特別注意保持估值模型與評估目標(biāo)的內(nèi)涵一致性。
[關(guān)鍵詞] 流動性折扣，期權(quán)模型，股權(quán)價(jià)值
引言
如何評估不具有活躍市場或流動性受限制的股權(quán)價(jià)值，一直是評估實(shí)務(wù)中的一大難點(diǎn)。其中，非常典型的情況是評估處于IPO限售期內(nèi)的原始股價(jià)值，以及產(chǎn)業(yè)投資基金投入到擬上市公司中的股權(quán)價(jià)值。盡管在《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見》中，已經(jīng)明確要求“評估師在對缺乏流動性的股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估時(shí)，在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下，應(yīng)該考慮流動性對評估對象價(jià)值的影響，并在評估報(bào)告中進(jìn)行披露”，但執(zhí)行效果并不理想。以IPO公司處于限售期內(nèi)的原始股權(quán)為例，許多評估師直接以評估日可流通普通股的市場收盤價(jià)作為限售股的公允價(jià)值。而事實(shí)上，我國《證券法》對于IPO企業(yè)原始股鎖定期的要求，限制了這些股權(quán)在鎖定期內(nèi)的流動性，意味著直接以市場收盤價(jià)作為公允價(jià)值的方法并不合理。那么，在評估實(shí)踐中，如何采用科學(xué)合理的方法，恰當(dāng)估計(jì)流動性限制對于股權(quán)價(jià)值的影響呢？本文從如何彌補(bǔ)流動性折扣使股權(quán)持有人可能面臨的潛在損失出發(fā)，將流動性折扣的評估難題轉(zhuǎn)化為處理方法更為成熟的看跌期權(quán)估值問題，總結(jié)并分析了近年來在國際評估界被普遍認(rèn)可的三種期權(quán)估值模型，最后基于影響期權(quán)價(jià)值的因素，對不同模型的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行了比較。 在此基礎(chǔ)上，提出在評估實(shí)務(wù)工作中運(yùn)用期權(quán)模型時(shí)，要根據(jù)評估業(yè)務(wù)的具體情況選擇適當(dāng)?shù)墓乐的Ｐ�，并保持估值模型與評估目標(biāo)的內(nèi)涵一致性。
一、文獻(xiàn)回顧
（一）國外流動性折扣研究綜述
1970年以來，國外的許多權(quán)威機(jī)構(gòu)和知名金融學(xué)者從缺乏流動性折扣兩種定義的角度出發(fā)，先后對如何合理量化該折扣這一課題進(jìn)行過多次實(shí)證分析。這些研究所采集的樣本數(shù)據(jù)涉及紐約證交所、美國證交所、OTC柜臺交易市場，演變?yōu)楹髞淼募{斯達(dá)克市場）等各個(gè)板塊，涵蓋了各種規(guī)模的公司，跨越了近40年的時(shí)間周期。這些研究最終得出成熟市場上缺乏流動性折扣的平均值基本上處
于20%~40%之間。以下是各機(jī)構(gòu)及知名學(xué)者的研究結(jié)果的簡介。
�。ㄒ唬㏒EC（美國證券交易委員會）的研究
SEC（美國證券交易委員會）的研究表明，在不同市場上交易的上市公司受限股票相對于自由流通的股票存在的折扣是不同的。其中，折扣最小的存在于NYSE（紐約證券交易所，這是迄今為止最具流動性的證券交易市場），在這里交易的大部分股票的折扣率通常低于30％，這些股票的共同特點(diǎn)是交易量都很大。折扣最大的股票存在于OTC（柜臺交易市場），平均折扣率為32.6％，其中，超過56％的公司折扣率都大于30％，相比于其他交易市場，這個(gè)市場上的股票交易量是最小的。因此他們得出：交易量大的股票折扣率較低；反之，交易量小的股票則折扣率較高。
SEC對1966年1月1日至1969年6月30日期間美國所有交易市場交易的股票進(jìn)行調(diào)查，估計(jì)出所有交易市場缺乏流動性折扣的平均值及中位數(shù)均為25.8％，并且折扣率在這個(gè)時(shí)期內(nèi)呈上升趨勢。
�。ǘ￤illamette管理咨詢機(jī)構(gòu)的研究
Willamette管理咨詢機(jī)構(gòu)研究了1981年至1984年受限股票相對于能在公開市場上自由流通的股票的缺乏流動性折扣。研究表明，在33筆受限股票的交易中，缺乏流動性折扣的中位數(shù)為31.2％。
Willamette管理咨詢機(jī)構(gòu)研究期間有關(guān)的股票市場普遍處于低迷狀態(tài)。換句話說，Willamette管理咨詢機(jī)構(gòu)的研究結(jié)果可作為蕭條經(jīng)濟(jì)環(huán)境中缺乏流動性折扣的一個(gè)衡量尺度。
�。ㄈ㎝PI公司的研究
MPI公司對1980年1月1日至1998年12月31日的受限股票的交易情況進(jìn)行了較為全面的調(diào)查研究。MPI的研究對象是上市公司受限股票與該公司上市流通股票。他們指出，前者的價(jià)格一般低于后者，其原因在于受限股票離自由上市流通存在一段鎖定期。為計(jì)算鎖定期內(nèi)的折扣率，MPI研究了231筆交易，取了其中53筆交易的調(diào)查結(jié)果作為研究結(jié)果：
缺乏流動性折扣的平均值大約為27％，缺乏流動性折扣的中位數(shù)為25％。 以上二值略低于整個(gè)階段共231筆交易中的折扣平均值（29％）及中位數(shù)
�。�28％）。53筆交易中，僅有一筆交易受限股票的價(jià)格與公開交易的股票相同，即折扣為0％。其余52筆交易中，折扣范圍為2％～58％。
（四）國外知名學(xué)者的研究
以下是國外部分知名學(xué)者關(guān)于缺乏流動性折扣的研究結(jié)果。他們在研究時(shí)主要將封閉型公司的私募股票與其日后首次公開上市發(fā)行的股票價(jià)格進(jìn)行對比得出兩者之間的折扣率。
Mayers(1972， 1973， 1976)， Brito (1977)，Stapleton and Subrahmanyam (1979)， Amihud and Mendelson(1986)，Boudoukh and Whitelaw (1993)，Huang(2001)等人也對流動性作了理論或經(jīng)驗(yàn)上的研究，他們采用的模型雖然不盡相同，但有一個(gè)點(diǎn)共同點(diǎn)就是通過外生給定的交易成本或約束來研究流動性。
�。ǘ﹪鴥�(nèi)學(xué)者對流動性的研究
針對中國證券市場的研究主要是關(guān)于法人股轉(zhuǎn)讓折價(jià)的實(shí)證分析。陳志武、熊鵬(2001)通過對2000年8月至2001年7月間，法人股拍賣及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的研究，得出拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的法人股股價(jià)分別只是其相應(yīng)流通股股價(jià)的22%和14%。趙強(qiáng)、蘇一純(2002)對1998、2000、2001三年的上市公司法人股轉(zhuǎn)讓及拍賣案例進(jìn)行分析，各年流動性折價(jià)平均值分別為80.7%、84.6%、76.6%。王磊(2003)對深市59家公司2003年披露的己完成或進(jìn)行中的非流通股的轉(zhuǎn)讓情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)缺乏二級市場流通功能的法人股和國有股平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格僅是其相應(yīng)流通股的16%，其中ST上市公司轉(zhuǎn)讓的非流通股價(jià)格僅為其流通股的7.9%。江峰(2003)以1999一2001年滬市上市公司209項(xiàng)國有股股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為研究樣本，分析股權(quán)轉(zhuǎn)讓折價(jià)的影響因素。平均轉(zhuǎn)讓折價(jià)為86.36%，轉(zhuǎn)讓折價(jià)最低為39.08%，最高為96.48%。 經(jīng)驗(yàn)研究表明，有流動性限定的證券要比具有流動性的證券在價(jià)格上存在較大的折扣率。Zhiwuchen(2001)對中國的國有股和法人股做了深入的研究，發(fā)現(xiàn)國有股、法人股在拍賣和協(xié)議轉(zhuǎn)讓中的價(jià)格相對于流通股的價(jià)格折扣率分別高達(dá)77.93%和85.59%。流動性的確會影響資產(chǎn)價(jià)格。羅登躍等(2007)研究結(jié)果表明中國股市存在顯著的流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，王金安等(2008)認(rèn)為流動性水平和流動性風(fēng)險(xiǎn)對我國股市的資產(chǎn)定價(jià)有重要影響，而Chaffe ( 1993 )， Long staff ( 1995，2001)則把流動性內(nèi)生化，并引入期權(quán)定價(jià)的方式來對流動性定
價(jià)。
二、采用期權(quán)模型估計(jì)股權(quán)流動性缺乏折扣的原理
�。ㄒ唬┝鲃有匀狈σ碌臐撛趽p失分析
與流動性良好的資產(chǎn)相比，缺乏流動性限制了資產(chǎn)持有人對資產(chǎn)的賣出，這使得資產(chǎn)持有人面臨資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。由此可能造成的損失包括兩個(gè)部分：第一，是購買后資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下降，資產(chǎn)最終變現(xiàn)價(jià)格低于當(dāng)初的購買價(jià)格所形成的損失，以下稱“損失I”；第二，是購買后在流動性受限期間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格上升，但資產(chǎn)持有人無法變現(xiàn)資產(chǎn)，而當(dāng)流動性受限期結(jié)束后，資產(chǎn)的市場價(jià)格下降形成的損失，以下簡稱“損失II”。本質(zhì)上，“損失I”是已實(shí)現(xiàn)損失，而“損失II”是在受限期內(nèi)，資產(chǎn)市場價(jià)格上升但是持有人卻無法當(dāng)時(shí)變現(xiàn)的機(jī)會成本。正是存在以上兩種損失的可能性，使得流動性受到限制的資產(chǎn)與流動性良好的同類資產(chǎn)相比，存在價(jià)值折扣。所以，對于流動性受限資產(chǎn)的持有人而言，其要解決兩個(gè)問題：第一，如何彌補(bǔ)因資產(chǎn)市場價(jià)格下跌而發(fā)生的損失，這是回避缺乏流動性問題的關(guān)鍵； 第二，由于資產(chǎn)價(jià)格上漲并不會影響資產(chǎn)持有人的收益，所以在對沖價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，還不能喪失價(jià)格上漲帶來的收益�？吹跈�(quán)就是一種能夠在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)提供損失保護(hù)，同時(shí)可以讓持有人保有價(jià)格上漲收益的金融工具。
�。ǘ┛吹跈�(quán)產(chǎn)品描述
看跌期權(quán)是一項(xiàng)合同，其賦予合同買方在未來某一特定日期或之前按特定價(jià)格賣出一定數(shù)量標(biāo)的物的權(quán)利。期權(quán)合同中，約定的特定價(jià)格稱為“執(zhí)行價(jià)格”；標(biāo)的物可以是任何一種資產(chǎn)（如證券、貨幣、大宗商品等）。期權(quán)合同達(dá)成后，合同買方只有選擇執(zhí)行合同的權(quán)利，沒有必須履行合同的義務(wù)。在看跌期權(quán)合同約定的特定日期或之前，如果標(biāo)的物市場價(jià)格下跌至低于期權(quán)合同約定的價(jià)格，合同買方可以按照合同約定價(jià)格賣出標(biāo)的物而獲利；如果標(biāo)的物市場價(jià)格大于期權(quán)合同約定的價(jià)格，合同買方可以放棄執(zhí)行合同的賣出約定。
例如，投資者購買一份10月31日到期、執(zhí)行價(jià)格為20元/股的A 公司股票看跌期權(quán)，合同約定投資者有權(quán)在10 月31 日以20 元/ 股的價(jià)格向合同賣方出售 1 萬股 A 公司股票。10 月 31 日，如果 A 公司股票市場價(jià)格為15 元/ 股，投資者會選擇執(zhí)行合同賣出約定，按20 元/ 股賣出1 萬股A 公司股票，獲得5 萬元價(jià)差收益；如果A 公司股票價(jià)格為21 元/ 股，投資者會放棄執(zhí)行合同賣出約定，此時(shí)投資者從期權(quán)合同中獲利為零。由此，看跌期權(quán)為合同買方提供了標(biāo)的物市場價(jià)格下跌時(shí)的損失保護(hù)，同時(shí)不會讓合同買方喪失標(biāo)的物價(jià)格上漲時(shí)的收益。不考慮投資者購入期權(quán)支付的對價(jià)，該看跌期權(quán)在 10 月 31 日的收益如圖 1所示。
5 5 10 15 20 25 15 10 股票價(jià)格（元/股）
圖1 執(zhí)行價(jià)格為20 元/ 股的A 公司股票看跌期權(quán)到期日收益圖
按照合同主要條款（如名義金額、執(zhí)行價(jià)格、到期日等）在期權(quán)合同開始日是否確定，期權(quán)可以分為兩類：標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)和奇異期權(quán)。以執(zhí)行價(jià)格為例，假設(shè)期權(quán)合同開始日，期權(quán)合同所有其他條款均已確定，期權(quán)合同的執(zhí)行價(jià)格可以通過不同方式確定：一種是像前面 A 公司股票看跌期權(quán)的例子中那樣，在合同開始日即固定為某一數(shù)值，這種期權(quán)就是標(biāo)準(zhǔn)期權(quán)；第二種可以使用期權(quán)合同開始日至到期日期間的市場價(jià)格，即執(zhí)行價(jià)格在合同開始日之后才能確定，這種期權(quán)即為奇異期權(quán)。奇異期權(quán)合同條款的具體確定方法有多種，就看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格而言，比較常見的有兩種：一種是取合同生效期間內(nèi)的最高價(jià)，稱為回望式看跌期 權(quán)；另一種是取合同生效期間內(nèi)市場價(jià)格的平均價(jià)，稱為亞式看跌期權(quán)。由于期權(quán)到期收益取決于執(zhí)行價(jià)格與到期日市場價(jià)格之間的差額，所以標(biāo)準(zhǔn)看跌期權(quán)、回望式看跌期權(quán)、亞式看跌期權(quán)在到期日的收益差異很大。
�。ㄈ├每吹跈�(quán)對流動性缺乏折扣進(jìn)行評估定價(jià)的原理
考慮某人持有流動性受限的股權(quán)，同時(shí)，其按照自由市場價(jià)格購買以該股權(quán)為合同標(biāo)的、標(biāo)的股權(quán)數(shù)量與持股數(shù)量相同、合同期限與股權(quán)流動性受限期限相同的看跌期權(quán)。在股權(quán)受限期結(jié)束時(shí)，如果股權(quán)市場價(jià)格下跌，則投資者可以通過購入的看跌期權(quán)獲得損失補(bǔ)償。該流動性受限股權(quán)連同購入的看跌期權(quán)形成的組合，等同于投資者持有不存在流動性限制的股權(quán)。這就意味著，股權(quán)持有人通過購入看跌期權(quán)實(shí)際上得到了該股票的流動性。因此，投資者購買看跌期權(quán)的價(jià)值，應(yīng)該等于缺乏流動性所引致的股權(quán)價(jià)值折扣額。而看跌期權(quán)的價(jià)值，可以使用期權(quán)模型來估計(jì)。
三、評估股權(quán)流動性缺乏折扣的期權(quán)模型
迄今為止，可以用于評估股權(quán)的流動性缺乏折扣的期權(quán)模型主要有三個(gè)，分別是：（1）1993年Chaffee提出的BSP模型，其采用的是標(biāo)準(zhǔn)看跌期權(quán)；（2）1995年Long staff提出的LBP模型，其運(yùn)用的是回望式看跌期權(quán)；（3）2002年Finnerty 提出的AAP 模型，其基礎(chǔ)
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