陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及成因分析論文
摘要：企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理，會(huì)直接影響到企業(yè)價(jià)值和發(fā)展問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)陜西上市公司20072009年年報(bào)數(shù)據(jù)的分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的融資行為與現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論并不一致，表現(xiàn)出較強(qiáng)的股權(quán)偏好現(xiàn)象。分析了陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及成因，并針對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出了幾點(diǎn)建議。
關(guān)鍵詞：陜西上市公司,融資結(jié)構(gòu),現(xiàn)狀,成因
1.陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
債務(wù)融資具有抵稅好處，只有當(dāng)債務(wù)融資超過(guò)一定點(diǎn)時(shí)破產(chǎn)成本和代理成本增加才會(huì)抵消企業(yè)節(jié)稅利益，因此企業(yè)應(yīng)保持一定債務(wù)比例；債務(wù)融資對(duì)管理者具有激勵(lì)作用，可降低由于所有權(quán)和控制權(quán)分離而產(chǎn)生的代理成本；債務(wù)融資向市場(chǎng)傳遞的是積極信號(hào)，有助于提高企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值�？傊髽I(yè)融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，若需外源融資，應(yīng)首選舉債，然后才發(fā)行股票。這就是來(lái)自現(xiàn)代融資理論的“融資定律”。
通過(guò)對(duì)20072009年陜西上市公司資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)的分析，可以發(fā)現(xiàn)其長(zhǎng)期負(fù)債較低，較依賴于短期債務(wù)融資；且長(zhǎng)期負(fù)債具有期限長(zhǎng)、成本高、風(fēng)險(xiǎn)性低、穩(wěn)定性強(qiáng)的特點(diǎn)。在資金需求量一定的情況下，提高長(zhǎng)期負(fù)債比率，就意味著企業(yè)對(duì)短期借入資金依賴性的降低，從而減輕企業(yè)的當(dāng)期償債壓力。另一方面，這三年中資產(chǎn)負(fù)債率從45%到47%，動(dòng)態(tài)變化不大，但資產(chǎn)負(fù)債率偏低，即企業(yè)的資金來(lái)源中，來(lái)源于債務(wù)的資金較少，來(lái)源于所有者的資金較多。資產(chǎn)負(fù)債率低，表明公司的財(cái)務(wù)成本較低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，償債能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)較為穩(wěn)健，對(duì)于投資行為的態(tài)度比較慎重。另外，20072009年股權(quán)融資的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)內(nèi)源融資的比例，可以看出陜西上市公司更偏向于股權(quán)融資，在融資結(jié)構(gòu)上具有股權(quán)融資偏好，這與西方的融資理論相悖。
2陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀成因分析
2.1我國(guó)資本市場(chǎng)特有的缺陷
我國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)弱勢(shì)有效市場(chǎng)，股票持有者投機(jī)心理使得股票價(jià)格脫離價(jià)值，他們普遍追逐資本利得而不是長(zhǎng)遠(yuǎn)的股利回報(bào)。我國(guó)股票發(fā)行時(shí)的高市盈率，股票股利的'低分配和不分配現(xiàn)象較普遍，資本成本遠(yuǎn)低于資金成本，根本對(duì)企業(yè)形成不了硬約束。股權(quán)融資不需要償還，債務(wù)融資卻需要支付固定本息等特點(diǎn)，使得上市公司仍可以以低于資金成本的融資成本吸引大量股票購(gòu)買者而獲得資金。
上市公司的管理目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)股東利益和企業(yè)價(jià)值最大化，但中國(guó)上市公司的管理及投資者衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，依然習(xí)慣以企業(yè)的稅后利潤(rùn)指標(biāo)作為主要依據(jù)，為使稅后利潤(rùn)增大，突顯經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而選擇股權(quán)融資放棄債權(quán)融資。近年來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行體制逐步實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，但中國(guó)的核準(zhǔn)制過(guò)多地強(qiáng)調(diào)人為因素，而非市場(chǎng)因素，而且中介機(jī)構(gòu)的作用沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性加強(qiáng)。許多經(jīng)營(yíng)失敗，盈利不佳的公司仍能通過(guò)發(fā)行制度的核準(zhǔn)繼續(xù)發(fā)行股票融資。
2.2陜西上市公司自身的原因
2.2.1財(cái)務(wù)管理水平不高
我國(guó)上市公司財(cái)務(wù)管理水平尚處于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初級(jí)階段，其水平很低。公司低成本控制不強(qiáng)，贏利不高，使得許多企業(yè)可用于內(nèi)源融資的留存收益很少，只能依靠外源融資。許多中國(guó)上市企業(yè)的財(cái)務(wù)經(jīng)理們，把主要精力放在反映、控制財(cái)務(wù)情況方面，真正有效實(shí)施財(cái)務(wù)管理的企業(yè)少之又少，因此企業(yè)在融資方式選擇上的粗糙和單一就在所難免了。
2.2.2盈利能力不強(qiáng)
財(cái)務(wù)杠桿理論認(rèn)為：公司的每股收益將會(huì)隨著企業(yè)盈利或虧損，以財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)正向或負(fù)向的發(fā)生變動(dòng)。因此有關(guān)良好盈利能力的公司，大量舉債一方面會(huì)帶來(lái)每股收益的增加，另一方面由于“稅收檔板”作用，也會(huì)帶來(lái)股東價(jià)值的增加。我國(guó)上市公司的盈利能力普遍較低，負(fù)債所帶來(lái)的“稅收檔板”價(jià)值是極其有限的，而且息稅前利潤(rùn)下降時(shí)，會(huì)使每股收益成倍的下降，帶來(lái)股東財(cái)富的摧毀。因此，出于股東利益與企業(yè)總價(jià)值的考慮，我國(guó)上市企業(yè)在外部融資時(shí)優(yōu)先使用股權(quán)融資。
2.2.3股權(quán)融資成本偏低
外股權(quán)融資成本主要由股息及交易費(fèi)用構(gòu)成。而在我國(guó)，上市公司股利政策的實(shí)際情況是，相當(dāng)多的公司長(zhǎng)年不分紅或者象征性分紅，股票分紅的股利支出極低，因此股利支出并不構(gòu)成太大的成本。而實(shí)際上的企業(yè)債券或銀行借款的最低單位成本均大于股權(quán)融資成本。股權(quán)融資實(shí)際成本的相對(duì)偏低是股權(quán)融資偏好的重要?jiǎng)右颉?/p>
在我國(guó)現(xiàn)有資本市場(chǎng)情況下，由于我國(guó)相關(guān)部門對(duì)于股利的政策和規(guī)定的缺陷及不合理，相對(duì)于債務(wù)融資而言，股權(quán)融資的約束是一種軟約束，股權(quán)融資的成本是一種軟成本。不同的約束強(qiáng)度會(huì)形成不同的偏好，股權(quán)融資偏好就是低融資成本驅(qū)動(dòng)的股權(quán)對(duì)債權(quán)的替代。
2.2.4公司治理結(jié)構(gòu)不完善
長(zhǎng)期以來(lái)一直存在由于以股權(quán)高度集中于國(guó)家的特征。這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成了由于國(guó)家股、國(guó)有法人股比重過(guò)大而導(dǎo)致的內(nèi)部人控制現(xiàn)象這種現(xiàn)象表現(xiàn)為企業(yè)權(quán)利制衡機(jī)制的缺乏，使得企業(yè)籌資計(jì)劃完全能夠按照內(nèi)部控制人的意愿得以執(zhí)行，這是造成企業(yè)股權(quán)融資偏好的制度原因，也是企業(yè)惡意上市圈錢行為的內(nèi)在根源。
3改進(jìn)陜西上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的措施
3.1完善我國(guó)的資本市場(chǎng)
第一，完善對(duì)公司上市和發(fā)行股票的核準(zhǔn)制，運(yùn)用能夠提示企業(yè)盈利能力質(zhì)量、每股現(xiàn)金流量、凈收益變現(xiàn)能力的指標(biāo)，弱化凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的地位，規(guī)定參與各方的權(quán)利與義務(wù)；加強(qiáng)信息披露管理，構(gòu)建信號(hào)傳遞有效機(jī)制，讓企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資本市場(chǎng)狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，完善和加強(qiáng)債券發(fā)行與交易市場(chǎng)，逐步建立起完備、健全的債券發(fā)行與交易網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，注重對(duì)債券品種的設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，推出創(chuàng)新產(chǎn)品，以滿足不同企業(yè)不同融資需要的要求。3.2轉(zhuǎn)變政府角色，強(qiáng)化監(jiān)管職能
在分析成因時(shí)我們看到，由于抽象的全體人民無(wú)法對(duì)國(guó)有資產(chǎn)行使所有權(quán)，所以既是代理人又是委托人的各級(jí)政府成為國(guó)有資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)際代表。上市公司的股權(quán)融資偏好與政府的雙重角色是分不開(kāi)的。為解決這個(gè)問(wèn)題，就必須把政府從所有權(quán)“委托-代理”鏈中解脫出來(lái)，讓其只擔(dān)負(fù)所有權(quán)委托的角色，即淡化政府國(guó)有產(chǎn)權(quán)代表的角色，強(qiáng)化政府股市監(jiān)督者的角色。
政府確定了自身股市監(jiān)管者的角色以后，提高監(jiān)管水平就顯得尤為重要。為了創(chuàng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，政府就要在股票發(fā)行，上市流通的各個(gè)環(huán)節(jié)嚴(yán)格把關(guān)，不光要制定完善細(xì)致的法規(guī)和政策，更要嚴(yán)格地將它們執(zhí)行下去。要將籌集資金投向作為監(jiān)管的核心，針對(duì)我國(guó)上市公司大量出現(xiàn)的股市資金挪用問(wèn)題，對(duì)我國(guó)上市公司籌資投向進(jìn)行跟蹤檢查、考核。要完善《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)，建立規(guī)范的信息披露制度，加強(qiáng)和完善審計(jì)監(jiān)督，抑制股市過(guò)度投機(jī)。
3.3完善陜西上市公司治理結(jié)構(gòu)
第一，實(shí)施股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化防止“內(nèi)部人控制”，促進(jìn)經(jīng)理人市場(chǎng)的規(guī)范化。培植和發(fā)展多元化的投資主體，使投資主體由國(guó)家唯一主體發(fā)展為國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人多元化主體，重構(gòu)上市公司投資主體結(jié)構(gòu)。通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化調(diào)整，如兼并重組、相互參股、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者等多種方式，實(shí)現(xiàn)投資主體的多元化。在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的條件下，國(guó)有股的壟斷地位受到削弱，通過(guò)行政手段任命上市公司高層管理者的做法也受到挑戰(zhàn)，因而有助于促進(jìn)企業(yè)家職業(yè)化，促進(jìn)規(guī)范的職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的形成，從而有利于出資人在全社會(huì)范圍內(nèi)擇優(yōu)挑選優(yōu)秀的專業(yè)化的經(jīng)營(yíng)管理者。
第二，建立有效的約束機(jī)制和激勵(lì)機(jī)制。一方面，建立有效的內(nèi)部約束機(jī)制是防止“內(nèi)部人控制”，優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的保證。可以設(shè)置一定數(shù)量的專家型獨(dú)立外部董事以優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，獨(dú)立董事制度通過(guò)對(duì)董事會(huì)的內(nèi)部機(jī)構(gòu)適當(dāng)?shù)赝獠炕纬瑟?dú)立董事對(duì)內(nèi)部人的外部監(jiān)督制約機(jī)制。另一方面，與經(jīng)理人員市場(chǎng)化相適應(yīng)，完善公司治理機(jī)制必須盡快建立市場(chǎng)化的、動(dòng)態(tài)的、長(zhǎng)期的激勵(lì)機(jī)制。例如通過(guò)適當(dāng)加大高級(jí)管理者的股權(quán)比率，引進(jìn)經(jīng)理股票期權(quán)計(jì)劃，向高級(jí)管理人員定向發(fā)行股票或鼓勵(lì)新上任的經(jīng)理人從二級(jí)市場(chǎng)買入股票鎖定，向完成企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的經(jīng)理人授“績(jī)效股權(quán)”等，使其持股成為公司長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制的重要組成部分，實(shí)現(xiàn)有效的公司治理，降低代理成本。
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