中國(guó)期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究論文
【摘要】為判斷中國(guó)塑料期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，選用大商所上市的LLDPE和PVC品種為研究對(duì)象，在VAR模型下利用Johansen方法研究合約期貨、現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，LLDPE和PVC分別在在距最后交易日兩月和一月內(nèi)，期貨價(jià)格和未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格具有一個(gè)協(xié)整關(guān)系同時(shí)也滿足系數(shù)向量約束，表明該期貨市場(chǎng)能發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的。然而由LR值知，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能尚未充分發(fā)揮，其進(jìn)一步發(fā)揮，需要政府和市場(chǎng)參與者的共同努力。
【關(guān)鍵詞】塑料期貨；價(jià)格發(fā)現(xiàn)；Johansen協(xié)整檢驗(yàn)；LR
一、引言
中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已逐漸成為中國(guó)金融市場(chǎng)中重要的組成部分。期貨市場(chǎng)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的舉足輕重的地位，基于其具有現(xiàn)貨市場(chǎng)不可替代的兩打基本經(jīng)濟(jì)功能，即價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。其中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能表明，從理論上，期貨市場(chǎng)具有發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價(jià)格及變動(dòng)趨勢(shì)的功能，從而能指導(dǎo)市場(chǎng)參與者的生產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)或投資。
20xx年7月和20xx年5月，大連商品交易所分別先后推出LLDPE和PVC這兩個(gè)塑料期貨合約，標(biāo)志著中國(guó)塑料市場(chǎng)體系在余姚塑料現(xiàn)貨等市場(chǎng)建設(shè)的基礎(chǔ)上邁出了新的步伐。隨著塑料期貨逐步走向成熟，在完善國(guó)內(nèi)塑料市場(chǎng)體系，幫助企業(yè)套期保值，期貨價(jià)格成為行業(yè)的重要參考等方面發(fā)揮了重要作用。得益于中國(guó)塑料的高速發(fā)展，中國(guó)塑料期貨市場(chǎng)后發(fā)居上已躍居全球第一。
在中國(guó)塑料期貨市場(chǎng)發(fā)展的過(guò)程中，塑料期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮得如何是理論界和實(shí)踐界關(guān)注的重大問(wèn)題。本文主要對(duì)塑料期貨的兩個(gè)品種LLDPE和PVC期貨價(jià)格和未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格在VAR模型上對(duì)塑料期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。
二、價(jià)格發(fā)現(xiàn)基本原理及模型
發(fā)現(xiàn)功能并非期貨市場(chǎng)所特有的，但在價(jià)格發(fā)現(xiàn)上期貨市場(chǎng)有其特有的優(yōu)勢(shì)，故人們普遍認(rèn)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的基本功能。
期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功的本質(zhì)取決于新的信息是首先反映到現(xiàn)貨價(jià)格的變化上還是期貨價(jià)格的變化上。與價(jià)格發(fā)現(xiàn)程度密切相關(guān)的主要是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度、信息完全程度以及交易者的理性程度[1]。一般來(lái)說(shuō)，在公開(kāi)競(jìng)價(jià)機(jī)制下，期貨市場(chǎng)參與者越多，競(jìng)爭(zhēng)程度越高，則市場(chǎng)上的信息相對(duì)越多，完全程度越高，從而期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越能有效發(fā)揮。
Hodrick和Hansen（1980）提出基于回歸的簡(jiǎn)單市場(chǎng)效率假說(shuō)，對(duì)于的期貨市場(chǎng)的效率是指期貨價(jià)格反映市場(chǎng)上已有的信息，并且是對(duì)未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)[2]，這與本文的的期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能表現(xiàn)是一致的'。據(jù)此，在實(shí)際檢驗(yàn)中使用下式：1 0 1 t tS=+F+tb b e+（1）式中，F(xiàn)t為到期日是t+1的期貨合約在t時(shí)的期貨價(jià)格，St+1為t+1時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)格，β0，β1是系數(shù)項(xiàng)，εt為隨機(jī)干擾項(xiàng)。
根據(jù)上式，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的檢驗(yàn)的關(guān)鍵是：首先Ft和St+1必須具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系，進(jìn)一步地，（β0，β1）應(yīng)接近（0，1），可以根據(jù)接近的程度判別價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。
在后來(lái)的完善過(guò)程中，Shen（1990）等認(rèn)為，利用傳統(tǒng)的方法檢驗(yàn)無(wú)偏性是有效的前提是價(jià)格序列滿足平穩(wěn)性[3]。由于眾多研究表明期貨價(jià)格序列和現(xiàn)貨價(jià)格序列非平穩(wěn)，直接采用OLS方法會(huì)產(chǎn)生偽回歸。為解決非平穩(wěn)在價(jià)格序列中存在的問(wèn)題，Engle（1987）提出了協(xié)整這個(gè)概念，然而，缺乏對(duì)參數(shù)的嚴(yán)格推斷是該法的不足之處，并且對(duì)參數(shù)的推斷正是期貨價(jià)格無(wú)偏性檢驗(yàn)的核心[4]。不同于Engle提出的方法，Johansen以極大似然方法推導(dǎo)出一個(gè)有效的統(tǒng)計(jì)推斷工具來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以及參數(shù)檢驗(yàn)。因此，目前理論認(rèn)為，Johansen方法比較適合用于來(lái)檢驗(yàn)期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及其市場(chǎng)效率[5]。
進(jìn)一步地，早期的無(wú)偏性檢驗(yàn)認(rèn)為β0應(yīng)等于0，然而Ying-Foon-Chow（1988）對(duì)該假說(shuō)提出質(zhì)疑，認(rèn)為期貨價(jià)格則并非未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的預(yù)期值，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者若為理性預(yù)期者，兩者之差合約為觀察到的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，同時(shí)期貨的交易費(fèi)用并非少到可以忽略。在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)框架下，張小艷（2005）認(rèn)為，α不必等于0，因?yàn)榭赡茱L(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的期望值可能不為零，也可能是因?yàn)橹鹑斩⑹匈M(fèi)用非零。檢驗(yàn)的關(guān)鍵是（1）中期貨價(jià)格系數(shù)β1在統(tǒng)計(jì)上與1無(wú)異，從而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將是平穩(wěn)，這樣εt必漸進(jìn)獨(dú)立于Ft和St+1的持久創(chuàng)新[6]。
Johansen檢驗(yàn)前首先應(yīng)用ADF法對(duì)兩變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，確定同階單整后進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，如（2）所示。VAR模型的確定包括最優(yōu)滯后期及協(xié)整方程五種形式的選擇，它們將直接影響檢驗(yàn)結(jié)果。我們考慮VAR（p）模型。
1
t t 11Y HXpi t i t tiY Y e=?=+∑Γ+Π+（2）其中Xt是確定的d維外生向量，代表常數(shù)項(xiàng)和線性趨勢(shì)項(xiàng)等確定性項(xiàng)；Yt是待檢協(xié)整性的k×1階向量；Γi和Π作為k×k階系數(shù)矩陣。（2）式中，ΠYt-1若為I（0）向量，即Y1，t-1……Yk，t-1之間具有協(xié)整關(guān)系，就能保證ΔYt是平穩(wěn)過(guò)程。系數(shù)矩陣Π秩等于協(xié)整向量的個(gè)數(shù)，因此對(duì)Yt的協(xié)整檢驗(yàn)變成了對(duì)系數(shù)矩陣Π秩r的分析問(wèn)題，這是Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的基本原理。同時(shí)，系數(shù)矩陣∏的秩等于它的非零特征根λ的個(gè)數(shù)，因此進(jìn)一步通過(guò)對(duì)非零特征根λ個(gè)數(shù)檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)協(xié)整關(guān)系和協(xié)整向量的秩。
實(shí)際檢驗(yàn)中，設(shè)0
Johansen采用特征根軌跡統(tǒng)計(jì)量和最大特征值統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)至多有r個(gè)協(xié)整協(xié)整向量的原假設(shè)，r=0，1，……，k-1。
i
+1ln 1-)ntracei rl Tl∧==?∑（（10）max 1ln(1)rl Tl∧+=??（11）協(xié)整是市場(chǎng)有效的必要條件，因此需在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步對(duì)協(xié)整回歸方程參數(shù)約束即對(duì)協(xié)整向量β’=（1，-1）約束在統(tǒng)計(jì)水平是否實(shí)現(xiàn)進(jìn)行檢驗(yàn)。選擇標(biāo)準(zhǔn)似然比檢驗(yàn)，該統(tǒng)計(jì)量如下所示，為私募股權(quán)基金，改變單一融資渠道。首先，吉林省相關(guān)部門(mén)應(yīng)積極引進(jìn)高級(jí)私募股權(quán)管理人才，建立科學(xué)的激勵(lì)與約束機(jī)制，使高級(jí)私募股權(quán)管理人的報(bào)酬與業(yè)績(jī)相掛鉤，完善私募股權(quán)管理人制度，使其行為更加規(guī)范。其次，政府在政策上為其創(chuàng)造良好的建立環(huán)境，如建立有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司等為企業(yè)提供全方位、專業(yè)化的幫助。第三，確定吉林省私募股權(quán)融資的對(duì)象和規(guī)模，準(zhǔn)確定位需要融資的科技型中小企業(yè)，派遣專業(yè)人員進(jìn)行私募融資操作。最后，完善私募股權(quán)融資的退出策略，主要包括公開(kāi)發(fā)行上市、售出或并購(gòu)、股票回購(gòu)等，重點(diǎn)完善投資回報(bào)最高的上市退出方式和私募轉(zhuǎn)售制度等。
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