期權(quán)理論及其功能分析論文
摘要：期權(quán)理論是近三十年財(cái)務(wù)與金融最重要的發(fā)展。期權(quán)與其他衍生工具相比有著自己獨(dú)特之處。期權(quán)在現(xiàn)在企業(yè)管理中的作用是巨大的，主要體現(xiàn)在財(cái)務(wù)功能和管理功能兩個(gè)方面。
關(guān)鍵詞：期權(quán)理論；財(cái)務(wù)功能；管理功能
1、期權(quán)及其特征
期權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種選擇權(quán)，是指期權(quán)賣(mài)方在收到一定的期權(quán)購(gòu)買(mǎi)費(fèi)用（權(quán)利金）之后，承諾給期權(quán)買(mǎi)方一份在特定的期限內(nèi)以特定的價(jià)格從期權(quán)賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)（看漲期權(quán)）或賣(mài)給期權(quán)買(mǎi)方（看跌期權(quán)）一定數(shù)量相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)的合約或合同。期權(quán)的價(jià)值包括履約價(jià)值和時(shí)間價(jià)值兩個(gè)部分：履約價(jià)值是指期權(quán)被立即執(zhí)行時(shí)的標(biāo)的物市價(jià)與履約價(jià)格之間的差異，履約價(jià)值最低值為零；時(shí)間價(jià)值是由于標(biāo)的物價(jià)格波動(dòng)的不確定性而帶來(lái)的超過(guò)期權(quán)履約價(jià)值以上的額外價(jià)值。期權(quán)價(jià)值主要受標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、期權(quán)執(zhí)行價(jià)格、到期時(shí)間、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、標(biāo)的資產(chǎn)收益率等六種因素的影響，但不管受到何種因素的影響，期權(quán)價(jià)值總是在一定的上、下限范圍內(nèi)波動(dòng)。期權(quán)的下限是期權(quán)的履約價(jià)值；期權(quán)的上限分為買(mǎi)權(quán)價(jià)格和賣(mài)權(quán)價(jià)格兩種，買(mǎi)權(quán)價(jià)格上限是標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格，賣(mài)權(quán)的上限是執(zhí)行價(jià)格。
期權(quán)與其他衍生金融資產(chǎn)有所不同，其特征主要有：
�。�1）期權(quán)作為一種衍生金融產(chǎn)品，體現(xiàn)的是一種合約關(guān)系。期權(quán)的交易對(duì)象是一種權(quán)利，即買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出特定標(biāo)的物的權(quán)利，但并不承擔(dān)一定要買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。這種權(quán)利具有很強(qiáng)的時(shí)間性，超過(guò)規(guī)定的有效期限不行使，期權(quán)便會(huì)自動(dòng)失效。
�。�2）權(quán)利與義務(wù)的不對(duì)稱(chēng)。在期權(quán)交易中，買(mǎi)賣(mài)雙方的權(quán)利、義務(wù)是不對(duì)等的。買(mǎi)方支付權(quán)利金后，就獲得買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的權(quán)利，而不負(fù)有必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出的義務(wù)。賣(mài)方收取權(quán)利金后，負(fù)有買(mǎi)方要求，必須買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出某一確定標(biāo)的物的義務(wù)，而沒(méi)有不買(mǎi)或不賣(mài)的權(quán)利。
�。�3）風(fēng)險(xiǎn)與收益的不對(duì)稱(chēng)。期權(quán)買(mǎi)方的風(fēng)險(xiǎn)是已知的，僅限于支付的權(quán)利金，不存在追加義務(wù)，但是其潛在的收益在理論上是無(wú)限的.；期權(quán)賣(mài)方的收益是有限的，其收益值就是收到的權(quán)利金，但是風(fēng)險(xiǎn)損失在理論上是無(wú)限的。由于期權(quán)賣(mài)方承受的風(fēng)險(xiǎn)很大，為取得平衡，設(shè)計(jì)期權(quán)時(shí)通常會(huì)使期權(quán)賣(mài)方的獲利的可能性遠(yuǎn)大于期權(quán)買(mǎi)方。
�。�4）期權(quán)具有以小博大的杠桿效應(yīng)。在期權(quán)交易中，買(mǎi)方面臨的風(fēng)險(xiǎn)和損失是有限、可預(yù)知的，其最大損失就是權(quán)利金，因此，期權(quán)買(mǎi)方無(wú)須繳存保證金；賣(mài)方在期權(quán)賣(mài)出后至履約前，處于某種商品或金融資產(chǎn)空頭，面臨的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)限的，但只需向交易所繳存一定數(shù)量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權(quán)具有較強(qiáng)的杠桿性和投機(jī)性。
2、期權(quán)理論在企業(yè)中的應(yīng)用
2.1期權(quán)的財(cái)務(wù)功能
（1）套期保值功能。
期權(quán)的套期保值功能是指通過(guò)設(shè)立一個(gè)與現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反的期權(quán)頭寸：買(mǎi)進(jìn)現(xiàn)貨時(shí)，同時(shí)持有賣(mài)權(quán)（看跌期權(quán)）；賣(mài)出現(xiàn)貨時(shí)同時(shí)持有買(mǎi)權(quán)（看漲期權(quán)）。這樣對(duì)沖組合的總價(jià)值將會(huì)保持不變。
資產(chǎn)保值的思路是：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)可以通過(guò)資產(chǎn)權(quán)利與義務(wù)的分離來(lái)實(shí)現(xiàn)。其保值的公式為：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=看跌期權(quán)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)值-看漲期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與賣(mài)權(quán)多頭、買(mǎi)權(quán)多頭的組合，具有保險(xiǎn)的功能，是一份無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
�、儋I(mǎi)入套期保值：（又稱(chēng)多頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)中購(gòu)入期貨，以期貨市場(chǎng)的多頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的空頭，以規(guī)避價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
例：某油脂廠3月份計(jì)劃兩個(gè)月后購(gòu)進(jìn)100噸大豆，當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨價(jià)為每噸0.22萬(wàn)元，5月份期貨價(jià)為每噸0.23萬(wàn)元。該廠擔(dān)心價(jià)格上漲，于是買(mǎi)入100噸大豆期貨。到了5月份，現(xiàn)貨價(jià)果然上漲至每噸0.24萬(wàn)元，而期貨價(jià)為每噸0.25萬(wàn)元。該廠于是買(mǎi)入現(xiàn)貨，每噸虧損0.02萬(wàn)元；同時(shí)賣(mài)出期貨，每噸盈利0.02萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。
�、谫u(mài)出套期保值：（又稱(chēng)空頭套期保值）是在期貨市場(chǎng)出售期貨，以期貨市場(chǎng)上的空頭來(lái)保證現(xiàn)貨市場(chǎng)的多頭，以規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
例：5月份供銷(xiāo)公司與橡膠輪胎廠簽訂8月份銷(xiāo)售100噸天然橡膠的合同，價(jià)格按市價(jià)計(jì)算，8月份期貨價(jià)為每噸1.25萬(wàn)元。供銷(xiāo)公司擔(dān)心價(jià)格下跌，于是賣(mài)出100噸天然橡膠期貨。8月份時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)跌至每噸1.1萬(wàn)元。該公司賣(mài)出現(xiàn)貨，每噸虧損0.1萬(wàn)元；又按每噸1.15萬(wàn)元價(jià)格買(mǎi)進(jìn)100噸的期貨，每噸盈利0.1萬(wàn)元。兩個(gè)市場(chǎng)的盈虧相抵，有效地防止了天然橡膠價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。
�。�2）套期謀利功能。
套期保值功能是通過(guò)期權(quán)機(jī)制與期貨機(jī)制相結(jié)合。對(duì)于期權(quán)買(mǎi)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權(quán)多頭與期貨空頭的組合、賣(mài)權(quán)多頭與期貨多頭的組合；對(duì)于期權(quán)賣(mài)方來(lái)說(shuō)，買(mǎi)權(quán)空頭與期貨多頭的組合、賣(mài)權(quán)空頭于期貨空頭的組合。
套期謀利的公式是：看漲期權(quán)價(jià)值=風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看跌期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是負(fù)債投資與一個(gè)賣(mài)權(quán)多頭、一個(gè)買(mǎi)權(quán)空頭的組合，具有價(jià)值增值的功能，是一份看漲期權(quán)的復(fù)制品。
例：假設(shè)“龍山”的股價(jià)是20元，一張“龍山”的認(rèn)購(gòu)權(quán)證可以認(rèn)購(gòu)1張“龍山”的股票，認(rèn)購(gòu)價(jià)格為25元，而認(rèn)購(gòu)權(quán)證的市價(jià)（即期權(quán)費(fèi)用）為5元。故擁有1張“龍山”的認(rèn)購(gòu)權(quán)證，等于是用5元的代價(jià)來(lái)投資25元（認(rèn)購(gòu)價(jià)格）的股票，今若“龍山”的股價(jià)上漲到38元，則其報(bào)酬額為38-25-5=8（元）（未考慮交易成本），即使去掉交易成本，也應(yīng)該是賺錢(qián)的。
�。�3）價(jià)值定位功能。
價(jià)值定位功能是通過(guò)供求雙方對(duì)標(biāo)的物未來(lái)價(jià)格的預(yù)計(jì)來(lái)確定期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，這個(gè)價(jià)格是雙方達(dá)成的市場(chǎng)均衡價(jià)格，給現(xiàn)貨市場(chǎng)的標(biāo)的物價(jià)值定位提供了方向。另外，權(quán)利金的確定為資產(chǎn)所附屬權(quán)利的價(jià)值提供了衡量方式，也為如何把不確定性轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)價(jià)值提供了可行性。
價(jià)值定位的公式是：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值+看漲期權(quán)價(jià)值-看跌期權(quán)價(jià)值。財(cái)務(wù)含義是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值由既定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的價(jià)值所構(gòu)成，持有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與一個(gè)在買(mǎi)權(quán)多頭和賣(mài)權(quán)空頭上風(fēng)險(xiǎn)行動(dòng)的組合，具有價(jià)值定位的功能，是一份風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的復(fù)制品。
例：2002年4月，深萬(wàn)科發(fā)行總額為15億、5年期、面值為100元、票面利率1.5%、每年付息一次的可轉(zhuǎn)換債券，債券契約規(guī)定債券持有人可以按轉(zhuǎn)換價(jià)格12.10元降可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換位公司的普通股票并可上市流通。發(fā)行時(shí)萬(wàn)科的股價(jià)是11.57元，股價(jià)的歷史波動(dòng)率為21.89%，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.15%（以9905國(guó)債5月29日價(jià)格計(jì)算），與該可轉(zhuǎn)換債券信用等級(jí)相同但不附轉(zhuǎn)換條款的同類(lèi)債券的市場(chǎng)收益率假定為5.5%（取同期的五年期銀行貸款年利率）。
（1）萬(wàn)科可轉(zhuǎn)換債券期權(quán)價(jià)值C的確定。
由已知得：t=0,n=5,P=100,r=1.5%,X=12.10,S0=11.57,σ=21.89%,rf=log(1+2.15)=2.13%，
d1=log(stX)+rf(n-t)+σ2(n-t)2σn-t=log(s0X)+rfn+σ2n2σn=0.3708
d2=d1-σn-t=d1-σn=-0.1187
萬(wàn)科轉(zhuǎn)債每份期權(quán)的價(jià)值為：
c(t)=StN(d1)-Xe-rf(n-t)N(d2)=S0N(d1)-Xe-rfnN(d2)=2.534
由于轉(zhuǎn)換比率R=P/X=8.26，所以每張可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換權(quán)在發(fā)行時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：
C(0)=R×c(0)=8.26×2.534=20.94
�。�2）萬(wàn)科轉(zhuǎn)債市場(chǎng)價(jià)值M的確定。
由假設(shè)條件可知r0=5.5%，萬(wàn)科轉(zhuǎn)債在時(shí)點(diǎn)0的直接債券價(jià)值為：
B(0)=∑3i=1Ii+pi(1+r0)i=82.92
其中，pi，Ii分別為時(shí)點(diǎn)i時(shí)債券本金和利息的支付額。
萬(wàn)科轉(zhuǎn)債在時(shí)點(diǎn)0的價(jià)值為：
M(0)=B(0)+C(0)=82.92+20.94=103.862.2期權(quán)的管理功能
�。�1）期權(quán)的激勵(lì)功能。
現(xiàn)代公司典型特征就是公司所有權(quán)與管理權(quán)的分離，由此產(chǎn)生了代理，經(jīng)營(yíng)者如何才能實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化，在公司的管理中產(chǎn)生了股票期權(quán)激勵(lì)制度。在股票期權(quán)制度中，經(jīng)理人可以在規(guī)定時(shí)期內(nèi)以股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)購(gòu)買(mǎi)本公司股票，這個(gè)購(gòu)買(mǎi)過(guò)程稱(chēng)為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)的持有人沒(méi)有現(xiàn)金收益行權(quán)以后，其收益為行權(quán)價(jià)與行權(quán)日市場(chǎng)價(jià)之間的差價(jià)。經(jīng)理人員可以自行決定在何時(shí)出售所得股票。股票期權(quán)的收益主要取決于價(jià)格因素，股票未來(lái)價(jià)格的高低直接影響經(jīng)理人的收益�？梢�(jiàn)企業(yè)引入股票期權(quán)制度以后，經(jīng)理人員能夠享受本公司股票增值所帶來(lái)的利益增長(zhǎng)并承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣經(jīng)理人的個(gè)人收益與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和企業(yè)的未來(lái)發(fā)展建立起一種正相關(guān)關(guān)系，從而鼓勵(lì)經(jīng)理人更多地關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，而不是僅僅將注意力集中在短期財(cái)務(wù)指標(biāo)上。由此，企業(yè)價(jià)值最大化成為股東和經(jīng)理人員的共同目標(biāo)。
�。�2）期權(quán)的投資決策功能。
期權(quán)理論完善了傳統(tǒng)投資決策的中的凈現(xiàn)值決策方法和內(nèi)含報(bào)酬率決策方法。在期權(quán)法下，管理者決策的價(jià)值將被考慮、得到評(píng)估，這正體現(xiàn)了期權(quán)理論與傳統(tǒng)投資決策方法相結(jié)合的現(xiàn)實(shí)意義，能給投資者未來(lái)繼續(xù)投資提供可選擇性。因此引入期權(quán)后，投資項(xiàng)目的價(jià)值=傳統(tǒng)的NPV+期權(quán)價(jià)值。傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法孤立考慮每個(gè)階段的投資，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而現(xiàn)實(shí)中許多項(xiàng)目的建設(shè)需要多期投資才能完成，這類(lèi)投資決策都可以看作對(duì)復(fù)合期權(quán)的選擇，每階段完成后，企業(yè)就具有了是否完成下階段的期權(quán)。投資決策轉(zhuǎn)化為如何最有效執(zhí)行期權(quán)的問(wèn)題，把整個(gè)項(xiàng)目各階段結(jié)合起來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，將使決策更加科學(xué)。
參考文獻(xiàn)
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