中國多層次資本市場體系的現(xiàn)狀與構(gòu)建研究論文
1 多層次資本市場體系的內(nèi)涵
多層次資本市場體系是指針對質(zhì)量、規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)程度不同的企業(yè)，為滿足多樣化市場主體的資本要求而建立起來的分層次的市場體系，具體說來包括以下幾個(gè)方面：①主板市場，即證券交易所市場，是指在有組織交易所進(jìn)行集中競價(jià)交易的市場，主要是為大型、成熟企業(yè)的融資和轉(zhuǎn)讓提供服務(wù)；②二板市場，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場，指與主板市場相對應(yīng)，在主板之外專為處于幼稚階段中后期和產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及高科技企業(yè)提供資金融通的股票市場，此市場還可解決這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)分散和創(chuàng)業(yè)投資的股權(quán)交易問題；③三板市場(場外市場)，包括柜臺(tái)市場和場外交易市場，主要解決企業(yè)發(fā)展過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的中小企業(yè)在籌集資本性資金方面的問題，以及這些企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值（包括知識產(chǎn)權(quán)）評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)分散和風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)交易問題。
2 國外資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
2.1 美國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
美國資本市場體系規(guī)模最大，體系最復(fù)雜也最合理，主要包括三個(gè)層次：①主板市場。美國證券市場的主板市場是以紐約證券交易所為核心的全國性證券交易市場，該市場對上市公司的要求比較高，主要表現(xiàn)為交易國家級的上市公司的股票、債券，在該交易所上市的企業(yè)一般是知名度高的大企業(yè)，公司的成熟性好，有良好的業(yè)績記錄和完善的公司治理機(jī)制，公司又較長的歷史存續(xù)性和較好的回報(bào)。從投資者的角度看，該市場的投資人一般都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)中立者；②以納斯達(dá)克（NASDAQ）為核心的二板市場。納斯達(dá)克市場對上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同，它主要注重公司的成長性和長期盈利性，在納斯達(dá)克上市的公司普遍具有高科技含量、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、規(guī)模小的特征。納斯達(dá)克雖然歷史較短，但發(fā)展速度很快，按交易額排列，它已成為僅次于紐約證交所的全球第二大交易市場，而上市數(shù)量、成交量、市場表現(xiàn)、流動(dòng)性比率等方面已經(jīng)超過了紐約證交所；③遍布各地區(qū)的全國性和區(qū)域性市場及場外交易市場。美國證券交易所也是全國性的交易所，但該交易所上市的企業(yè)較紐約證交所略遜一籌，該交易所掛牌交易的企業(yè)發(fā)展到一定程度可以轉(zhuǎn)到紐約交易所上市。遍布全國各地的區(qū)域性證券交易所有11家，主要分布于全國各大工商業(yè)和金融中心城市，他們成為區(qū)域性企業(yè)的上市交易場所，可謂是美國的三板市場（OTC市場）。
2.2 日本和英國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
日本的交易所也是分為三個(gè)層次：全國性交易中心、地區(qū)性證券交易中心和場外交易市場。①主板市場。東京證券交易所是日本證券市場的主板市場，具有全國中心市場的性質(zhì)，在此上市的都是著名的大公司；②二板市場。大阪、名古屋等其他7家交易所構(gòu)成地區(qū)性證券交易中心，主要交易那些尚不具備條件到東京交易所上市交易的證券，這7家地區(qū)性市場構(gòu)成日本的二板市場。③場外交易市場。包括店頭證券市場和店頭股票市場，在此交易的公司規(guī)模不大但很有發(fā)展前途，其中店頭市場的債券交易市場占了日本證券交易的絕大部分。
英國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)：①主板市場。倫敦證券交易所是英國全國性的集中市場，它有著200多年的`歷史，是吸收歐洲資金的主要渠道；②全國性的二板市場AIM(Alternative Investment Market)。與美國不同，英國的二板市場AIM是由倫敦交易所主辦，是倫敦證交所的一部分，屬于正式的市場。其運(yùn)行相對獨(dú)立，是為英國及海外初創(chuàng)的、高成長性公司提供的一個(gè)全國性市場；③全國性的三板市場OFEX(Off-Exchange)。它是由倫敦證券交易所承擔(dān)做市商職能的JPJenkins公司創(chuàng)辦的，屬于非正式市場。主要是為中小型高成長企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的市場。
3 中國資本市場體系的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
和國外資本市場體系對比，中國資本市場體系的顯著特點(diǎn)是市場結(jié)構(gòu)不完善。中國資本市場是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的，發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾,主要有：重間接融資，輕直接融資；重銀行融資，輕證券市場融投資；在資本市場上“重股市，輕債市，重國債，輕企債”。這種發(fā)展思路嚴(yán)重導(dǎo)致了整個(gè)社會(huì)資金分配運(yùn)用的結(jié)構(gòu)畸形和低效率，嚴(yán)重影響到市場風(fēng)險(xiǎn)的有效分散和金融資源的合理配置。
具體來說表現(xiàn)為：①主板市場，包括上海證券交易所和深圳證券交易所。滬深證券交易所在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致，主要為成熟的國有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。②二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）。2004年6月24日，為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場剛剛推出，它附屬于深交所之下，基本上延續(xù)了主板的規(guī)則：除能接受流通盤在5 000萬股以下的中小企業(yè)上市這點(diǎn)不同以外，其他上市的條件和運(yùn)行規(guī)則幾乎與主板一樣，所以上市的“門檻”還是很高的；③三板市場（場外交易市場）。包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場。總的說來，中國的場外市場主要由各個(gè)政府部門主辦，市場定位不明確，分布不合理，缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一，還有待進(jìn)一步發(fā)展。
3 推進(jìn)中國多層次資本市場體系建設(shè)的必要性
3.1 有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求
從資金供給方來說，由于風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風(fēng)險(xiǎn)愛好者愿意投資于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票；風(fēng)險(xiǎn)中立者會(huì)選擇購買風(fēng)險(xiǎn)程度適中，預(yù)期報(bào)酬也非最高的股票；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)是統(tǒng)一的，從制度上無法為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。
從資金需求方來說，處于不同發(fā)展階段的不同規(guī)模的、不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的企業(yè)對股權(quán)融資的需求不盡相同。對于大規(guī)模、穩(wěn)健型、成熟性強(qiáng)的公司，由于其發(fā)展歷史相對較長、業(yè)績穩(wěn)定、經(jīng)營穩(wěn)健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業(yè)，特別是處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型科技企業(yè)，由于其規(guī)模小、產(chǎn)品不夠成熟、風(fēng)險(xiǎn)性大，通過主板市場進(jìn)行融資是不現(xiàn)實(shí)的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會(huì)排斥一部分融資者而向具有優(yōu)勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務(wù)的主導(dǎo)思想下，市場必定只會(huì)為大企業(yè)服務(wù)而將眾多的中小企業(yè)排斥在外。目前還在建設(shè)中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質(zhì)決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)的融資困難。3.2 有利于提供優(yōu)化準(zhǔn)入機(jī)制和退市機(jī)制，提高上市公司的質(zhì)量
從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場，入市標(biāo)準(zhǔn)逐步嚴(yán)格，企業(yè)素質(zhì)也呈階梯式上升，這實(shí)際上提供了一個(gè)市場篩選機(jī)制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業(yè)經(jīng)過培育，將會(huì)有優(yōu)秀企業(yè)脫穎而出，從而進(jìn)入上一級市場交易；另一方面，對于長期經(jīng)營不善，已不符合某一層次掛牌標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，則通過退出機(jī)制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優(yōu)勝劣汰機(jī)制，既有利于保證掛牌公司的質(zhì)量與其所在市場層次相對應(yīng)，又能促進(jìn)上市公司努力改善經(jīng)營管理水平，提高上市公司質(zhì)量。
3.3 有利于防范和化解我國的金融風(fēng)險(xiǎn)
直接融資有利于分散融資風(fēng)險(xiǎn)，能有效地避免風(fēng)險(xiǎn)向金融系統(tǒng)集中，從而降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生嚴(yán)重問題，就會(huì)導(dǎo)致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經(jīng)濟(jì)拖入長期不振的境地。當(dāng)前，中國的融資結(jié)構(gòu)仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總?cè)谫Y額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時(shí)，銀行貸
款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質(zhì)量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進(jìn)入資本市場，擴(kuò)大直接融資額度，從而降低金融風(fēng)險(xiǎn)。而且隨著多層次資本市場體系規(guī)模的擴(kuò)大，直接融資比重的提高，會(huì)逐步形成風(fēng)險(xiǎn)程度存在明顯差異的子市場，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體呈現(xiàn)多元化，有利于實(shí)現(xiàn)金融市場的穩(wěn)定，分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。
4 建立多層次資本市場體系的戰(zhàn)略構(gòu)想
4.1 建立以深滬交易所為核心的主板市場
將現(xiàn)有的滬深兩市定位于中國證券市場的“精品市場”，由于該市場發(fā)展歷史較長，成熟度也較好，可以結(jié)合二板、三板市場輸送來的優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入和現(xiàn)有不良公司的退出（可以退市，也可以轉(zhuǎn)向二板、三板進(jìn)行交易），逐漸建立起我國的證券精品市場。該市場主要面向規(guī)模大、業(yè)績佳的成熟知名大企業(yè)，其公司來源應(yīng)主要來自二、三板市場，滿足特定情況的條件下，比如公司資產(chǎn)負(fù)債比率、公司規(guī)模、盈利指標(biāo)、成長性達(dá)到一定要求，也可以在主板市場上進(jìn)行增發(fā)進(jìn)行再融資，但未達(dá)到這些指標(biāo)的公司，不能通過主板市場再融資，特別是不能通過股權(quán)再融資的方式“圈錢”，這樣才能充分保證主板市場公司的質(zhì)量，降低該市場的風(fēng)險(xiǎn)。
4.2 建立以中小科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)為核心的二板市場
目前國際上的創(chuàng)業(yè)板市場主要有三種典型的模式：①一所二板平行模式，即在現(xiàn)有證券交易所中設(shè)立一個(gè)二板，作為主板的補(bǔ)充，與主板一起運(yùn)作，二者擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，甚至相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，不同的只是上市標(biāo)準(zhǔn)的高低，兩者不存在主、二板轉(zhuǎn)換關(guān)系。②一所二板升級式，即在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立一個(gè)獨(dú)立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場，上市標(biāo)準(zhǔn)低，上市公司除須有健全的會(huì)計(jì)制度及會(huì)計(jì)、法律、券商顧問和經(jīng)紀(jì)人保薦外，并無其它限制性標(biāo)準(zhǔn)，主板和二板之間是一種從低級到高級的提升關(guān)系。③獨(dú)立模式，即二板市場本身是一個(gè)獨(dú)立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨(dú)立的組織管理系統(tǒng)，報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)和監(jiān)管體系，上市門檻低，能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件。
4.3 發(fā)展場外交易市場，有重點(diǎn)有選擇地推進(jìn)區(qū)域性交易市場的建設(shè)
我國三板市場體系的建立應(yīng)采取“條塊結(jié)合”的模式，既有集中統(tǒng)一的場外交易市場，又有區(qū)域性的股權(quán)、產(chǎn)權(quán)交易市場。具體思路如下：第一，借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn),發(fā)展場外交易市場。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，中國發(fā)展場外交易市場，實(shí)現(xiàn)地區(qū)性聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，集中報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一核算，從目前看是可行的。第二，在加快發(fā)展場外交易市場的同時(shí)，應(yīng)積極規(guī)范地區(qū)性股權(quán)交易中心。我國先后在武漢、淄博、天津、沈陽等十幾個(gè)城市形成了將企業(yè)股權(quán)公開掛牌交易的地方性股權(quán)交易市場，但這些市場絕大多數(shù)由地方政府正式或非正式批準(zhǔn)成立的，容易受到地方行政力量的控制和切割，給金融監(jiān)管增加難度。中央政府應(yīng)將近年各地自發(fā)的地方性股權(quán)交易規(guī)范化、合法化，為我國中小企業(yè)的健康發(fā)展開辟了一條新的融資渠道。第三，為了解決高新技術(shù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓問題，應(yīng)積極穩(wěn)妥地發(fā)展地方產(chǎn)權(quán)交易市場。從我國國情出發(fā)，地方性科技產(chǎn)權(quán)交易市場應(yīng)該兼顧高技術(shù)、新技術(shù)和中度適應(yīng)技術(shù)等企業(yè)的普遍需要，成為普遍適用的中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場，在條件成熟的地方甚至可以建設(shè)成特殊柜臺(tái)市場，從而為形成多層次資本市場體系結(jié)構(gòu)奠定基礎(chǔ)。
參考文獻(xiàn)
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2 王國剛.中國資本市場熱點(diǎn)問題透視——中國資本市場研究報(bào)告[M].北京：中國金融出版社，2001
3 王國剛.建立多層次資本市場體系體系，保障經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2004（4）
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